核心结论：

一、寻找景气向上但涨幅偏离行业的主要逻辑

1、一年维度来看，不管市场是牛市、熊市、还是震荡市，不管风格是蓝筹还是成长，不管估值高低、增速是否边际回落，在大部分时候，只要标的具有较高的归母净利润增速（增速>30%），就会具备较高的超额收益。

(资料图片仅供参考)

2、但是景气投资并非贯穿全年，通常在Q2和Q3比较奏效，也就是【中间投资“现实”，两头投资“预期”】。

（1）每年的Q1和Q4市场处于业绩空窗期和政策窗口期，市场容易交易预期，此时最有效的指标是低PB分位数（代表预期低，交易预期的空间就大）。

（2）但从每年4月开始，随着一季报、经济数据、政治局会议的先后落地，市场在Q2-Q3会回到基本面的现实情况，进入景气度投资的阶段。

二、运用偏离度模型作出的推荐，在过去两年都得到了有效验证

根据模型，我们在2021年的报告《如何在5月底精准选出半导体和军工？当前指向哪些行业？》，重点推荐了半导体和军工电子&原材料。在2022年的报告《景气投资方法论与历史复盘》，重点推荐的光伏、储能、军工、风电等需求端偏刚性的品种。均得到了有效的验证。

三、但这次是否不一样？——以宏观背景较为相似的13年和19年为例

在报告和《2013年是如何进行四月决断的？》和《2019年是如何进行四月决断的？》中，4月之后无论是大类风格还是细分行业，大致还是以基本面为锚，因此偏离度模型仍然有效。

四、如果后续经济修复超预期，方法依旧有效吗？——以09年为例

（1）如果后续经济修复超预期， 四月决断下的偏离度模型依旧有效。市场在2009年Q2-Q3又会回到基本面的现实情况，进入景气度投资的阶段,补涨较多的行业，都遵循基本面。

（2）但是，经济复苏阶段，一季报往往没法准确反应全年的业绩情况。投资者提前布局一季报较差、景气在二季度、三季度才会反转的行业。例如09年的重卡、乘用车、功率半导体。

五、站在当前，哪些板块可能存在机会？

（1）今年以来，大部分行业都遵循了景气决定超额收益的逻辑，但部分高景气行业暂时偏离。

（2）在这些偏离的行业中，如果行业未来仍能够保持高景气，随着业绩的不断验证，股价大概率不会和景气偏离，超额收益很大概率在下半年实现。

（3）寻找一季报高增长但是股价基本面不反映的细分行业（偏离度模型）：如果这些行业2-3季度景气度还能延续，那么股价在4月决断以后大概率能够修复，属于高赔率的策略。在今年的偏离度模型中，我们主要筛选出来的细分板块包括：光储、医美、火电、血制品、非乳饮料、餐饮产业链、化妆品、药房、电网设备。

（4）此外，类似于上文09年经济复苏阶段，一季报往往没法准确反应全年的业绩情况。投资者会提前布局一季报较差、但景气在二季度、三季度才会反转的行业。因此，我们重点推荐一季报一般，但是预计后续能够出现业绩改善趋势的TMT板块：游戏、算力、半导体、信创。

01

寻找景气向上但涨幅偏离行业的主要逻辑

我们在报告《景气投资方法论与历史复盘》中，提到了

1、一年维度来看，不管市场是牛市、熊市、还是震荡市，不管风格是蓝筹还是成长，不管估值高低、增速是否边际回落，在大部分时候，只要标的具有较高的归母净利润增速（增速>30%），就会具备较高的超额收益（第1组~第4组）。

2、但当归母净利润增速降至30%以下，市场表现显著变差（第5组~第10组），需要考虑估值因素以及增速变化；而增速大于30%，估值因素可以淡化，背后的原因在于：当前的估值是当前盈利预测给到的估值，但盈利预测在产业向上的阶段，往往是会不断上调的。

3、但是景气投资并非贯穿全年，通常在Q2和Q3比较奏效，也就是【中间投资“现实”，两头投资“预期”】。

（1）每年的Q1和Q4市场处于业绩空窗期和政策窗口期，市场容易交易预期，此时最有效的指标是低PB分位数（代表预期低，交易预期的空间就大）。

（2）但从每年4月开始，随着一季报、经济数据、政治局会议的先后落地，市场在Q2-Q3会回到基本面的现实情况，进入景气度投资的阶段。

02

运用偏离度模型作出的推荐

在过去两年都得到了有效验证

根据模型，我们在2021年的报告《如何在5月底精准选出半导体和军工？当前指向哪些行业？》，重点推荐了半导体和军工电子&原材料。在2022年的报告《景气投资方法论与历史复盘》，重点推荐的光伏、储能、军工、风电等需求端偏刚性的品种。均得到了有效的验证。

（1）从一年维度来看，股价表现与景气度呈现出正相关的关系。因此，大部分行业位于粉色箭头中。

（2）而在偏离的行业中，属于一季报增速很快，但是市场并不认为这样的增长能够延续，于是股价在一季度没有反映。

（3）但是，我们希望能够在偏离行业中寻找到有预期差的行业，因为他们的景气度一旦能够延续，那么股价可能会很快修复。

（4）21年5月底，考虑到景气度的延续性，我们重点筛选出了【半导体】和【军工电子&原材料】，随后半导体板块和军工电子原材料板块股价大幅修复。

（5）22年5月份，我们在偏离行业附近，主要推荐了光伏、储能、军工、风电等需求端偏刚性的品种，偏离行业中很多行业都得到了修复。

03

但这次是否不一样？

以宏观背景较为相似的13年和19年为例

在报告《2013年是如何进行四月决断的？》中提到，13年市场与23年都是宏观弱复苏+新兴产业技术突破组合。13年国内复苏阶段，海外经济体仍处于主动去库环节，出口数据在3月高点之后快速下滑。2013年虽然市场风格较为连贯，但细分行业的节奏仍有较大差异，多数在年初主题投资阶段领涨的行业，并没能在4月之后持续跑赢。整体来看，4月之后行业表现与基本面更加贴合。

13年4月之后无论是大类风格还是细分行业，大致还是以基本面为锚。直观感受上，TMT或者成长股行情是比较依赖情绪和流动性的，但13年市场先后经历了两次钱荒，流动性环境并不友好，行情之所以能贯穿全年，主要还是景气改善。

在报告《2019年是如何进行四月决断的？》中提到，经过19Q1的全面上涨，4月决断后，在19年Q2-Q3的两个季度当中，板块出现了明显的分化。不管是表现不好的地产链、基建链、周期股，还是表现好的黄金、电子、白酒、食品、CXO，都可以归结为基本面的指引。

04

如果后续经济修复超预期，方法依旧有效吗？

以09年为例

如果后续经济修复超预期，四月决断下的偏离度模型依旧有效。市场在2009年Q2-Q3又会回到基本面的现实情况，进入景气度投资的阶段。补涨较多的行业，都遵循基本面：

（1）一季报减速增长但是相对于其他行业还是维持着较高的增速，并且存在较强的后续业绩预期，例如煤炭、白电。

（2）一季报业绩困境反转的板块，例如地产。

（3）经济复苏阶段，一季报往往没法准确反应全年的业绩情况。投资者提前布局一季报较差、景气在二季度、三季度才会反转的行业。例如09年的重卡、乘用车、功率半导体。

05

站在当前，哪些板块可能存在机会？

（1）今年以来，大部分行业都遵循了景气决定超额收益的逻辑，但部分高景气行业暂时偏离。

（2）在这些偏离的行业中，如果行业未来仍能够保持高景气，随着业绩的不断验证，股价大概率不会和景气偏离，超额收益很大概率在下半年实现。

（3）寻找一季报高增长但是股价基本面不反映的细分行业（偏离度模型）：如果这些行业2-3季度景气度还能延续，那么股价在4月决断以后大概率能够修复，属于高赔率的策略。在今年的偏离行业中，我们主要筛选出来的细分板块包括：光储、医美、火电、血制品、非乳饮料、餐饮产业链、化妆品、药房、电网设备。

（4）此外，类似于上文09年经济复苏阶段，一季报往往没法准确反应全年的业绩情况。投资者会提前布局一季报较差、但景气在二季度、三季度才会反转的行业。因此，我们重点推荐一季报一般，但是预计后续能够出现业绩改善趋势的TMT板块：游戏、算力、半导体、信创。

风险提示：宏观经济风险，业绩不达预期风险、历史数据局限性等

注：文中报告节选自天风证券研究所2023年05月13日已公开发布研究报告《哪些股价背离了一季报的行业可能有修复机会？》报告分析师：

刘晨明 SAC 执业证书编号：S1110516090006

李如娟 SAC 执业证书编号：S1110518030001

许向真 SAC 执业证书编号：S1110518070006

赵 阳 SAC 执业证书编号：S1110519090002

吴黎艳 SAC 执业证书编号：S1110520090003

余可骋SAC 执业证书编号：S1110522010002

粉丝特惠：好股票APP五个热门产品任选一款，体验五天！欢迎下载注册体验！